Академические Фьючерсы
Курс обучения основам фьючерса построенный на пособии экономического факультета университетов в Великобритании.
В настоящем разделе рассматриваются разнообразные финансовые деривативы. Диапазон этих финансовых инструментов простирается от деривативов на акции и облигации до деривативов на краткосрочные кредитные инструменты и валюты.
АКЦИИ
Наличный рынок
Термин "акции" применяется для описания доли собственности какой-либо компании. Владение акцией означает долевое участие в капитале компании. Если дела компании идут хорошо, стоимость ее акций имеет тенденцию к повышению и инвестор получает доход в виде прироста капитала. В случае краха компании владелец акций может потерять все свои инвестиции.
Кроме возможности получения дохода от прироста стоимости активов, большинство видов акций приносят также доход в виде дивидендов. В периоды высокой прибыльности компании дивиденды также могут быть достаточно высоки, но в периоды рецессии компании могут значительно снизить выплаты по дивидендам или вообще отказаться от них.
Акции крупнейших компаний активно обращаются на фондовых биржах. В Соединенном Королевстве торговля акциями производится с помощью электронной информационной системы о ценах на акции SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System), организованной на Лондонской фондовой бирже.
Общие сведения о LIFFE
Важнейшим лондонским рынком фьючерсов и опционов на акции является Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE). Хотя в Лондоне действует и другая биржа, торгующая финансовыми инструментами на акции – Лондонский рынок опционов (OML), все ее продукты связаны со шведским рынком. Существует также ряд важных бирж в других странах. Они рассматриваются в разделе 2.9.
Операции с широким ассортиментом деривативов на акции проводятся на LIFFE лишь с недавнего времени. До апреля 1992 г. торги по этим продуктам проводились в операционном зале Лондонской фондовой биржи, но она слилась с LIFFE, и теперь все торги проводятся в операционном зале в Кэннон Бридж.
Членами LIFFE являются большое число ее акционеров – банков и фирм, специализирующихся на торговле ценными бумагами. Как будет разъяснено ниже, большинство членов LIFFE торгуют продуктами, связанными с кредитными инструментами и облигациями. Однако некоторые акционеры удостоены права торговли деривативами на акции.
Торговая система
Торги фьючерсами и опционами на акции проводятся на LIFFE методом голосовых торгов в операционном зале. Хотя на бирже действует система электронных ("экранных") торгов в нерабочее время, известная под названием АРТ (Automated Pit Trading), она применяется для торговли только одним продуктом – фьючерсами на фондовый индекс FT-SE. Система электронных торгов действует в течение коротких промежутков времени после окончания биржевых сессий в операционном зале. Основной торговой системой является метод голосовых торгов, а электронные торги лишь увеличивают продолжительность сессий для некоторых продуктов.
Торговые сессии проводятся без перерывов с 08:35 до 16:10.
Организация клиринга
Клиринговое обслуживание LIFFE осуществляется Лондонской расчетной палатой с использованием маржевой системы SPAN. Следует отметить ряд особенностей клиринга опционов на акции.
(а) В отличие от других опционов LIFFE, для которых применяется система маржирования, держатели опционов на акции выплачивают премию сразу.
(b) Как следствие указанной особенности, используется вариант системы SPAN под названием "SPAN для опционов на акции".
Сводка продуктов LIFFE, связанных с акциями
- Фьючерсы Индекс FT-SE 100
- Опционы Индекс FT-SE 100 (в американском стиле)
- Индекс FT-SE 100 (в европейском стиле)
Опционы на акции около 65 крупнейших компаний Соединенного Королевства, таких как British Telecom, ICI и Glaxo.
Котировка фьючерсов и опционов на акции
(а) Индексные продукты
Фьючерсы на фондовый индекс FT-SE котируются в пунктах и половинах пунктов, например, 2400.0 пунктов. Размер контракта в денежном выражении определяется умножением числа пунктов на мультипликатор 25 фунтов.
Покупка фьючерса на 2400 пунктов означает сумму контракта в 60 000 фунтов (2400 * £25). Хотя контракт связан со стоимостью акций, расчеты по нему производятся наличными деньгами способом "контракт за разницу", рассмотренным в главе 4.
Премии по опционам на индекс FT-SE также котируются в пунктах и половинах пунктов, но величина мультипликатора в этом случае составляет 10 фунтов на пункт.
Покупка одного опциона с премией 35 обойдется инвестору в 350 фунтов
(35 * £10).
(b) Продукты, основанные на акциях
Опционы на акции котируются в пенсах за акцию. Денежное выражение контракта рассчитывается путем умножения величины премии на число акций в контракте (обычно1000 акций).
например, премия 18 пенсов * 1000 = £180.
(с) Поставки по индексным фьючерсам
Рассмотрим фьючерс на индекс FT-SE с величиной тика 0.5 и стоимостью тика 12.50 фунтов.
1 июня
ДЕИСТВИЕ
Покупка 5 фьючерсов стоимостью 2617 пунктов
30 июня производится окончательный расчет по фьючерсам по текущей стоимости 2720 пунктов.
Число минимальных изменений цены: (2720 – 2617)/0.5 = 206
ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ
206 * £12.50 * 5
= £12875 прибыли в наличных деньгах
(d) Поставки по индексным опционам
Рассмотрим опцион на индекс FT-SE 100 с минимальным изменением цены 0.5 и стоимостью минимального изменения цены 5 фунтов.
Инвестор А покупает 1 августа колл-опцион на 2600 пунктов.
К моменту окончания срока опциона стоимость индекса составляет 2720 пунктов.
Число минимальных изменений цены = (2720 – 2600)/0.5 = 240
ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ
240 * £5 * 1 = £I200 наличными деньгами
(е) Поставки по опционам на акции
Расчеты по опционам на акции производятся путем физических поставок акций. Поставка акции происходит в соответствии с "учетной системой" Лондонской фондовой биржи, предусматривающей, по крайней мере, 6-дневный интервал между исполнением опциона и поставкой акций.
Особенности LIFFE
(а) Размер контракта/Цена исполнения
Иногда компании объявляют о "льготный" и "бесплатной" эмиссии акций. В задачи настоящей книги не входит разъяснение этих терминов. Достаточно лишь отметить, что в результате таких действий могут временно измениться размер контракта и цена исполнения.
(b) Дивиденды
Владение опционом или фьючерсом не дает права получения дивидендов или иных прав. Если инвестор хочет получить дивиденды или иные права, он должен стать владельцем акций.
(с) Правление по общественным лимитным поручениям
На бирже действует правление по лимитным поручениям частных клиентов. Услуги правления очень схожи с услугами, оказываемыми аналогичным правлением на LCE, позволяя брокерам передавать лимитные поручения на исполнение в биржу.
(d) Приостановление торговли
Торги по акциям на LIFFE иногда приостанавливаются. В таких случаях приостанавливаются также торги и по соответствующим опционам.
Практическое использование деривативов на акции
Деривативы на акции могут применяться как для биржевых спекуляций в расчете на получение прибыли, так и для хеджирования рисков. В примерах ниже показано, как можно использовать деривативы для хеджирования риска потенциальных убытков на рынке в целом и риска, связанного с конкретным видом акций.
(а) Хеджирование с помощью фьючерсов
С целью хеджирования портфеля акций Соединенного Королевства стоимостью, например, 20 млн. фунтов распорядитель фондов намеревается продать фьючерсы на индекс FT-SE. В случае падения цен на рынке акций, короткая фьючерсная позиция должна принести прибыль, компенсирующую убытки текущей позиции на рынке акций.
1 сентября
Текущие котировки: индекс FT-SE – 2580 пунктов, фьючерс на индекс FT-SE – 2610 пунктов.
Сколько следует продать фьючерсов?
Стоимость портфеля
Число фьючерсов * 25 (£25 – это цена одного пункта)
20 млн. фунтов/(2610 * 25) = 306.51, с округлением до целого,
= 307 КОНТРАКТОВ
(b) Организация хеджа с помощью опционов на акции.
Хеджирование с помощью опционов может быть осуществлено несколькими способами. Классический опционный хедж существующей позиции реализуется путем покупки пут-опционов.
Число опционов, которое необходимо купить, составляет:
Для позиции по данным акциям:
Таким образом, имея 100 000 акций British Telecom и учитывая, что один опционный контракт включает 1000 акций, получаем:
100 000/1000 = 100 контрактов.
Итак, необходимо купить 100 пут-опционов.
(с) Организация хеджа с помощью опционов на индексы
Для позиции по портфелю:
Стоимость портфеля
Котировка * £10
(£10 – это стоимость одного пункта)
Таким образом, для портфеля стоимостью 10 млн. фунтов при текущей котировке индекса FT-SE 2500 пунктов, получаем:
10 млн. фунтов/(2500 * £I0) = 400 контрактов.
Покупка 400 пут-опционов = £I56.25 УБЫТКА.
Лондонский рынок опционов и другие рынки
Лондонский рынок опционов (OML) расположен в Лондоне на Кэннон Стрит и представляет рынок шведских акций и шведского фондового индекса ОМХ
Другими важными биржами деривативов, основанных на акциях, являются:
|
Опционы на акции немецких компаний и на DAX (фондовый индекс Германии) | |
| MANIF/МОNЕР | Опционы на акции французских компаний, опционы и фьючерсы САС 40 (фондовый индекс Франции) | |
| Чикагская товарная биржа | Фьючерсы на S & P 500 (фондовый индекс США) | |
| Осака | Фьючерсы на NIKKEI 225 (фондовый индекс Японии) |
Облигации - Наличный рынок
Облигации – это общий термин для описания кредитных документов, приносящих доход в виде ссудных процентов. Существует большое число облигаций разных типов, выпускаемых как правительствами, так и корпорациями. По сравнению с акциями облигации считаются инвестиционным инструментом с низким уровнем риска. Присущие облигациям факторы риска связаны с возможностью невыполнения эмитентом обязательств по выплате процентов или погашению. Правительственные облигации считаются более надежными, чем облигации, выпущенные частными компаниями, но, как следствие, выплачиваемые по ним проценты ("купоны") обычно ниже, чем у частных заемщиков. В настоящем разделе основное внимание будет уделено облигациям Соединенного Королевства.
Правительственные облигации Соединенного Королевства известны как "золотообрезные ценные бумаги". Они выпускаются правительством для покрытия бюджетного дефицита (превышения расходов над доходами). Получив деньги, правительство выдает кредитору сертификат. Подобные сертификаты выпускаются с различными описаниями, например, Министерство финансов или Казначейство, указывающими на правительственный департамент, ответственный в момент выпуска за увеличение бюджетных фондов. В настоящее время эти описания уже не имеют значения.
Заглавие сертификата, например, "8% Казначейство 1996", говорит все об облигации. Величина 8% называется купоном и означает годовой брутто-доход в 8 фунтов на каждую облигацию номиналом в 100 фунтов. Число 1996 означает год погашения облигации.
После выпуска облигаций по ним производятся сделки на Лондонской фондовой бирже. Цены на облигации определяются многими факторами, наиболее важными, среди которых являются:
(а) рыночные процентные ставки;
(b) время, оставшееся до погашения.
Владелец золотообрезных облигаций имеет право на получение нескольких купонных выплат от правительства. Для 8% облигаций, как объяснялось выше, эти выплаты составляют 8 фунтов ежегодно на каждые 100 фунтов, кредитованные правительству. Стоимость купонных выплат будет зависеть от величины ссудного процента в других местах. Если некоторый банк предлагает 15% годовых, стоимость 8% купона упадет. Наоборот, если максимальный банковский ссудный процент составляет 4%, 3% купон станет привлекательным для инвесторов и будет продаваться по высоким ценам. Стоимость облигаций, таким образом, находится в обратной зависимости от величины текущего ссудного процента. При повышении процентных ставок, цены на облигации падают и наоборот.
Процентная ставка Цена облигации
Стоимость облигации в значительной мере зависит и от времени, остающегося до срока погашения. При наступлении срока погашения правительство выплатит кредитованную ему первоначальную сумму. Если инвестор купил облигацию на 100 фунтов, он получит при погашении те же 100 фунтов. По мере приближения срока погашения цены на облигации будут приближаться к 100 фунтам в ожидании выплат. Эта тенденция называется "приближение погашения".
Общие сведения о LIFFE
Будучи основным рынком деривативов на акции Соединенного Королевства, LIFFE является также центром торговли деривативов на облигации. Биржа обеспечивает ликвидный рынок не только для фьючерсов и опционов на облигации Соединенного Королевства, но и для деривативов на облигации Италии, Германии, США, Японии, а также на облигации, деноминированные в ЭКЮ и евро.
Имеется также ряд важных зарубежных бирж, торгующих деривативами на облигации. Эти биржи и их основные продукты перечислены в разделе 3.12.
На LIFFE действует система биржевых "мест", согласно которой право торговли имеют только члены биржи, владельцы акций LIFFE. Существуют несколько типов акций LIFFE, и, в зависимости от типа, владельцам акций предоставляется право торговли определенными продуктами.
Как было упомянуто в разделе 2, биржа расположена в Кэннон Бридж, где построен, по-видимому, наиболее современный в мире операционный зал.
Торговая система
Торги по продуктам LIFFE, основанных на облигациях и кредитных инструментах, проводятся главным образом методом голосовых торгов с 07:30 до 16:15 ежедневно. Торговые сессии по наиболее ликвидным контрактам продлеваются с помощью системы электронных торгов (АРТ). Торги происходят в офисах членов биржи с помощью компьютеров, а заключение сделки сводится к указанию "мышью" нужной позиции на компьютерном дисплее. Электронные торговые сессии начинаются примерно между 16:30 и 18:00. По одному продукту – правительственным облигациям Японии – торги проводятся исключительно посредством электронной системы.
Организация клиринга
Клиринг сделок по всем продуктам LIFFE, основанных на облигациях и кредитных инструментах, осуществляется Лондонской расчетной палатой с использованием маржевой системы SPAN.
Сводка дериватов LIFFE на облигации
Фьючерсы
- Золотообрезные облигации Соединенного Королевства
- Облигации Германии (Bund)
- Облигации Италии (BTP)
- Облигации Японии (JGB)
- Облигации Испании (Bonos)
- Опционы
Золотообрезные облигации Соединенного Королевства
Облигации Германии
Облигации Италии
Деривативы на облигации
Фьючерсы на облигации представляют собой обязательство купить или продать облигации в оговоренный срок в будущем по цене, установленной сего дня.
В день поставки продавцы фьючерсов на облигации обязаны поставить облигации покупателям.
Состав поставки указывается в контрактной спецификации.
Во всех отношениях фьючерсы на облигации схожи с фьючерсами на другие продукты, рассмотренные в настоящей книге. Тем не менее, следует осознать, что фьючерсы на облигации основаны на "условных", т.е. не существующих облигациях.
Если бы фьючерсы были основаны на реальных облигациях, вполне могла бы сложиться такая ситуация, когда в силу высокой активности рынка каких-то облигаций недостаточно для удовлетворения поставок. Это представляет опасность в связи с возможностью манипулирования рынком. Во избежание угрозы дефицита биржа разрешает поставлять по контрактам облигации разнообразных видов с разными купонами и сроками погашения. Когда вы смотрите на котировку фьючерса на облигацию, фактически вы видите индексную цену всех возможных к поставке облигаций.
Ценовые факторы
Когда дело доходит до поставок, у продавцов есть свобода выбора поставки облигаций с разнообразными купонами и сроками погашения. В силу различий величин купонов и сроков погашения разные облигации обладают разной рыночной стоимостью. Следовательно, при расчетах сумм фактуры необходимо справедливо учесть таких продавцов, которые поставляю высококупонные, т.е. более ценные облигации. Приведение всех поставляемых облигаций к общему базису цен производится с помощью специальных коэффициентов, называемых ценовыми факторами.
Применение ценовых факторов гарантирует, что продавец, поставляющий высококупонные облигации, получит большие суммы, чем продавец низкокупонных облигаций.
"Оптимальная" облигация
Хотя применение ценовых факторов в какой-то мере приводит при поставках все облигации к общему базису, это приведение не совсем точное по ряду технических причин. Следовательно, продавцу фьючерса необходимо самому оценить, поставка какой облигации принесет ему максимальную выгоду. Любой продавец, очевидно, хочет выбрать такую облигацию, поставка которой принесет ему либо максимальную прибыль, либо минимальный убыток.
Важность выбора "оптимальной" облигации не вызывает у продавца сомнений. Для других участников рынка подобная оптимизация также важна для оценивания фьючерсов и построения корректных схем хеджирования. Однако это довольно сложная математическая задача, и ее рассмотрение выходит за рамки настоящей книги.
Котировка фьючерсов на облигации
Размер фьючерсного контракта на облигации выражается в определенном числе номиналов поставляемой облигации. Котировка фьючерсов на облигации Соединенного королевства производится в целых числах фунтов и тридцать вторых долей фунта. Котировки других продуктов производятся более удобным способом в целых числах соответствующих единиц валют с шагом цены, выраженной в десятых долях.
В качестве примера рассмотрим фьючерс на золотообрезные облигации правительства Соединенного Королевства.
Размер контракта: 50 000 фунтов в номинале условной облигации с 9% купоном
Валюта контракта: фунт стерлингов
Минимальное изменение цены: 1/32 фунта
Стоимость минимального изменения цены: 15.625 фунтов
Расчет прибыли и убытка
Покупка одного фьючерса по 93 20/32
Два дня спустя:
Продажа одного фьючерса по 93 10/32
ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ
10 * £15.625 * 1 = £I56.25 УБЫТКА
Особенности продуктов LIFFE, основанных на облигациях
(а) Правительственные облигации Японии
Фьючерсные контракты на правительственные облигации Японии уникальны в том смысле, что расчеты по ним проводятся ежедневно и наличными деньгами, в отличие от фьючерсов на другие облигации, по которым осуществляются физические поставки. Этот продукт необычен также тем, что в силу низкой оборачиваемости, он является единственным на бирже деривативом, торги по которому проводятся исключительно с помощью электронной системы.
(b) График поставок
Спецификации фьючерсных контрактов на правительственные облигации Соединенного Королевства позволяют продавцам осуществлять поставку в любой день месяца поставки. Для остальных контрактов устанавливается только один день поставки.
(с) Опционы
Опционные сделки можно заключать на наиболее ликвидные фьючерсы на облигации и кредитные инструменты. Все опционы на фьючерсы исполняются в американском стиле.
Хеджирование с помощью фьючерсов на облигации
Хеджирование облигации или портфеля облигаций, является довольно сложной задачей. Сложность возникает из-за того, что хеджеру необходимо определить, на сколько его позиция коррелирует с фьючерсной позицией на облигацию.
Несмотря на указанную трудность, теоретические основы хеджа остаются такими же, как и для других фьючерсных хеджей. В случае длинной позиции на наличном рынке облигаций, для хеджирования нужно продавать фьючерсы.
Важные зарубежные биржи и продукты
Фьючерсы и опционы на облигации являются продуктами, торговля которыми очень активно проводится во всем мире. Кроме LIFFE и ее продуктов следует знать о существовании следующих зарубежных рынков:
| Чикагская срочная товарная биржа (СВОТ) | Фьючерсы на казначейские облигации США |
| MATIF (Париж) |
Фьючерсы на правительственные облигации Франции “The National” |
| Deutsche Terminborse(DTB) |
Фьючерсы на облигации Германии “The Bund” |
| Токийская фондовая биржа(TSE) | Фьючерсы на правительственные облигации Японии (JGB) |